Las estrategias de crédito privado multisectoriales ofrecen rentabilidades más altas en términos ajustados al riesgo como reflejo de las primas de iliquidez y de complejidad que presentan frente a los bonos equivalentes de mercados públicos. Además, podemos intentar mitigar la gravedad de cualquier pérdida ganando exposición a través de una cartera diversificada de inversiones garantizadas, en su mayoría sénior.
La clave está en la capacidad de originar transacciones
La deuda privada no es una clase de activo que se ofrezca habitualmente a quienes invierten en crédito, por lo que la capacidad de originar transacciones resulta esencial para una estrategia de crédito privado multisectorial, ya que permite que el gestor pueda capturar las mejores oportunidades disponibles. La dificultad está en crear una cartera diversificada a largo plazo, sobre todo porque la visibilidad de las operaciones puede variar entre las distintas clases de activos. Por ejemplo, las transacciones de deuda de infraestructuras suelen llevar meses, mientras que una colocación privada de deuda corporativa se puede ejecutar en solo dos semanas.Los inversores institucionales siguen encontrando un flujo decente de oportunidades. Uno de los factores que explican esta situación es que los bancos se están desapalancando y, por lo tanto, están menos dispuestos a conceder préstamos. Además, el entorno de bajos rendimientos y los requisitos de capital de Solvencia II han fomentado que las aseguradoras aumenten su exposición al crédito privado, que ofrece flujos de efectivo predecibles y estables que les permiten cubrir sus pasivos, así como una mayor rentabilidad potencial a largo plazo.
Un buen gobierno corporativo y una plataforma operativa robusta son esenciales para la escalabilidad de las inversiones en crédito privado. Desde un punto de vista estratégico, que la visión de la gestora sobre crédito privado abarque las tendencias, los fundamentales, el análisis técnico y las valoraciones de cada clase de activo puede ayudar a los gestores de carteras a implementar la estrategia de inversión con una eficiencia óptima.
Yield pick-up vs public bonds
Fuente: Aberdeen Standard Investments. Rendimiento adicional vs. bonos corporativos de mercados públicos con calificación similar. El rendimiento adicional es solo indicativo y no incluye comisiones.
Improved recovery rates vs public bonds
Fuente: La tasa de recuperación de la "deuda corporativa pública" se basa en la deuda corporativa no garantizada con calificación BBB y la tasa de recuperación de la "deuda corporativa privada" se basa en los préstamos sénior garantizados con calificación BBB. Ambos datos proceden del estudio anual sobre impagos de Moody's 'Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2016'. La tasa de recuperación de la "deuda de infraestructuras" se ha tomado del informe de Moody's 'Default and Recovery Rates for Project Finance Bank Loans, 1983-2015'. La tasa de recuperación de la "deuda inmobiliaria comercial" procede del paper 'Cyclicality in Losses on Bank Loans' de Bart Keijsersy, Bart Diris and Erik Kole. La tasa de recuperación de los "préstamos corporativos" se ha sacado de la base de datos Credit Pro Loss Stats de S&P Credit Analytics, 1987-2016. Estadísticas basadas en las tasas de recuperación definitivas.
Asignación a crédito privado
Gracias a la amplia gama de oportunidades en todo el espectro de calificación y duración, las estrategias de crédito privado multisectoriales pueden adaptarse al apetito de riesgo y las expectativas de rentabilidad de cada cliente.Por ejemplo, la estrategia puede ser relativamente defensiva, con oportunidades en sectores públicos de alta calidad (gobiernos locales, viviendas sociales, universidades), que suelen ofrecer vencimientos a muy largo plazo (más de 20 años) y reembolsos únicos. Otra opción es que la estrategia opte por inversiones con una calificación crediticia más baja para generar rentabilidades más atractivas.
Para tener éxito a la hora de realizar asignaciones a crédito privado hacen falta especialistas con experiencia en el sector, así como una modelización y una estructuración de los flujos de efectivo. Aunque la selección bottom-up de títulos de crédito resulta determinante, el riesgo global de la cartera puede ajustarse mediante una cuidadosa evaluación de los factores macroeconómicos y geopolíticos, lo que permite registrar un buen comportamiento en diferentes entornos de mercado y obtener rentabilidades consistentes. Invertir en bonos a más corto plazo y amortizar bonos es una buena forma de ajustar las asignaciones sectoriales (asignación táctica de activos), a medida que el préstamo se acerca al vencimiento y el entorno del mercado evoluciona. Además, las inversiones con un impacto positivo en la sociedad y el medioambiente siguen generando un interés creciente. Es probable que la vivienda social y las energías renovables sigan captando la atención de los responsables de la asignación de activos de aseguradoras y fondos de pensiones.
Una ventaja importante de una estrategia multisectorial es la baja correlación con respecto a la economía mundial y otras clases de activo. Tenemos pocos datos sobre el comportamiento de una estrategia de este tipo después de la pandemia. Sin embargo, parece razonable esperar que las estrategias con grado de inversión resistan mejor a la crisis del Covid-19, dado que gran parte de su universo está vinculado a políticas públicas o a riesgos regulatorios.
Las primas de iliquidez han repuntado últimamente, sobre todo en el caso de las colocaciones privadas y las transacciones de deuda inmobiliaria comercial. Sin embargo, vemos un amplio conjunto de oportunidades en términos de calidad crediticia. Por ejemplo, el efecto de la pandemia en las transacciones de deuda inmobiliaria difiere mucho de una oportunidad a otra. Aunque las tiendas físicas y los centros comerciales han perdido el favor de los inversores, aumenta la competencia por las propiedades con los fundamentales más robustos, como supermercados, almacenes, inmuebles industriales y ciertos parques comerciales.
Las estrategias con calificación inferior al grado de inversión, que suelen incluir préstamos apalancados, siguen resultando atractivas para los inversores, ya que suelen estar garantizados por hipotecas de primer grado y, por lo tanto, ofrecen unas perspectivas de recuperación más sólidas. De hecho, mientras que el mercado de préstamos apalancados experimentó una gran volatilidad durante el primer confinamiento (aunque menor que la del mercado de bonos high yield), los impagos siguen siendo raros entre los préstamos europeos.
En lo que respecta a los bonos de titulación de activos (ABS), se espera que las garantías sufran un ligero deterioro, aunque partiendo de una base muy baja. Por lo tanto, el panorama se mantiene estable en general, gracias a la mejora del crédito y a la rentabilidad adicional.
La deuda de infraestructuras ha resistido razonablemente bien. Aun así, es necesario controlar muy de cerca los activos expuestos a los precios de la energía (energías renovables), la demanda (alojamiento de estudiantes), el crecimiento económico (peajes, aeropuertos) o la construcción. Por ejemplo, los proyectos de construcción han sufrido retrasos que, en general, se han visto amortiguados por el "margen" de los calendarios de construcción y/o porque las constructoras han asumido el riesgo financiero. Las infraestructuras sostenibles despiertan cada vez más interés, lo que podría provocar un estrechamiento de los diferenciales y/o un cambio hacia títulos de menor calidad crediticia. Por ejemplo, podría fomentar la concesión de préstamos a sectores menos solventes, como energías renovables no subvencionadas y tecnologías más complejas (como el almacenamiento de baterías).
La estrategia de crédito privado post-Covid-19
La pandemia de Covid-19 ha obligado a los prestamistas a ser más flexibles en sus relaciones con los prestatarios. En este sentido, no resulta sorprendente que muchos contratos se estén modificando y reestructurando.Un sector que se ha visto gravemente afectado por la pandemia es el del transporte. Los inversores hacen bien en mantener la prudencia a corto plazo, dadas las restricciones que sufre el transporte aéreo. No obstante, la acusada ampliación de diferenciales implica que los préstamos a, por ejemplo, compañías aéreas y ferroviarias podrían generar importantes oportunidades a largo plazo. Esta "prima de Covid-19" puede ofrecer una rentabilidad adicional a aquellos inversores capaces de identificar transacciones potencialmente rentables a largo plazo.
No obstante, pese a las elevadas tasas de infección y los nuevos confinamientos en Europa, los mercados públicos de crédito siguen en buena forma, gracias al respaldo del BCE y, sobre todo, a los programas de compra de bonos. Esta situación ha provocado la caída de los rendimientos de los bonos de mercados públicos y un estrechamiento de los diferenciales. Por el contrario, la prima de iliquidez para las transacciones de crédito privado se ha ampliado, ya que a los inversores les preocupan los efectos a largo plazo de la pandemia.