Les marchés des titres « investment grade » ont peu de chances de dégager des rendements élevés en raison de la volatilité des rendements des obligations d’État à la fin du mois d’octobre. Les obligations américaines « investment grade » ont toutefois enregistré leur plus forte hausse sur un mois en novembre depuis 1982. Les spreads se sont resserrés et les rendements des bons du Trésor ont chuté, les investisseurs étant de plus en plus convaincus que la Réserve fédérale (Fed) a marqué une pause dans son cycle de hausses des taux.

Le mois de novembre a également été le troisième mois le plus important concernant l’assouplissement des conditions financières mondiales depuis 2008. Comme le montrent les graphiques 1 et 2, les spreads de crédit se sont resserrés, à l’exception d’une oscillation brève mais marquée en mars due aux déboires des banques régionales américaines et à la faillite de Crédit Suisse. Les spreads mondiaux pour les échéances de 1 à 3 ans entre les obligations « investment grade » et les bons du Trésor sont retombés à moins de sept points de base (pb) du niveau moyen sur 10 ans de 90 pb.

Source : abrdn, indices Bank of America Merrill Lynch, janvier 2024.

Les cycles précédents sont des indicateurs utiles

Nous pensons que les marchés se comportent exactement comme par le passé. Si les taux d’intérêt ont atteint un sommet à la fin juillet 2023, les cycles passés laissent penser que les obligations « investment grade » devraient enregistrer des rendements positifs élevés au cours des 12 prochains mois. L’histoire nous enseigne également qu’au cours de la même période, les spreads de crédit ont tendance à être stables ou à se resserrer, ce qui se produit généralement avant le début d’une récession. Depuis la fin du mois de juillet, les marchés américains « investment grade » à court terme ont enregistré une progression de 3,5 % (au 16 janvier 2024) et les spreads par rapport aux bons du Trésor se sont resserrés de 8 points de base (8 %). Face à des spreads des obligations d’entreprises proches de leurs moyennes historiques, peut-on en conclure que les investisseurs des marchés du crédit sont de plus en plus indulgents ?

Scénario 1 : un « atterrissage en douceur » des marchés du crédit

Nous voyons trois scénarios possibles pour les marchés du crédit. Le premier est le plus conforme aux anticipations actuelles du marché : un « atterrissage en douceur ». Il faudrait pour cela que l’inflation et que la croissance ralentissent de façon prévisible. Des banques centrales proactives devraient également abaisser les taux d’intérêt au fur et à mesure que le cycle avance pour s’adapter au processus d’atterrissage en douceur. Si cela se produit, les rendements totaux des dettes « investment grade » et à haut rendement devraient être élevés.

Investir dans une stratégie de crédit à court terme devrait permettre d’obtenir des rendements positifs dans ce contexte. Les rendements baisseront davantage sur la portion courte de la courbe lorsque les taux d’intérêt commenceront à baisser et les spreads de crédit évolueront dans une bande de fluctuation ou se resserreront. Un rendement initial élevé suppose que les performances devraient être intéressantes.

Mise en garde : à l’exception de 1995, les banques centrales ont rarement réussi un « atterrissage en douceur ». La forte demande de crédit actuelle pourrait donner lieu à un nouveau resserrement des spreads à court terme. À ce stade, les spreads commenceront à paraître excessifs.

Scénario 2 : un « atterrissage brutal » est-il possible ?

Le deuxième scénario est celui d’un « atterrissage brutal », autrement dit d’une récession où la croissance ralentit beaucoup plus vite qu’en cas d’« atterrissage en douceur ».

Face à un tel scénario, la question qu’il faut se poser est toujours la suivante : à quel type de récession doit-on s’attendre et quelle sera son ampleur ? Nous ne pouvons pas exclure une récession aux États-Unis cette année, même si un éventuel ralentissement devrait être limité. Les entreprises des marchés développés sont bien placées pour résister à un tel scénario. Le taux de défauts devrait être plutôt faible, ce qui devrait protéger les rendements dans une certaine mesure. Bien qu’il ne s’agisse pas de notre scénario de référence, une récession plus profonde pourrait entraîner une augmentation des défauts, ce qui pèserait sur les rendements des titres à haut rendement.

Les écarts de rendement évoluent pour la plupart en dessous de leurs moyennes de long terme, y compris entre les obligations à haut rendement notées BB et les obligations « investment grade » notées BBB. Cependant, la catégorie CCC la moins bien notée va à l’encontre de cette tendance (voir le graphique 3). Cela montre que si le marché tente actuellement d’intégrer un « atterrissage en douceur », la menace d’une récession aux États-Unis signifie que les investisseurs restent prudents vis-à-vis de certains segments. 

Source : abrdn, Bank of America Merrill Lynch indices, décembre 2023.

Lors de chaque récession, les spreads des titres « investment grade » sont bien supérieurs à 200 points de base par rapport aux bons du Trésor. Aujourd’hui, la demande de crédit est structurellement plus élevée que jamais, tirée par les fonds de pension et aidée par le retour d’autres investisseurs sur cette classe d’actifs en raison du rendement global attractif. La hausse des spreads pourrait donc être plus faible que par le passé. Cependant, les spreads inférieurs à 100 points de base au début du mois de janvier donnent à réfléchir.

Dans ce contexte, les banques centrales réduiront de manière agressive les taux d’intérêt, la Fed les abaissant d’au moins 250 points de base. Cela permettra d’atténuer en grande partie l’augmentation des spreads de crédit à court terme. Par ailleurs, face à un taux de rendement initial proche de 5 %, les investisseurs devraient obtenir une rentabilité positive, ce qui représente une performance intéressante par rapport à la plupart des classes d’actifs.

Scénario 3 : plus élevés plus longtemps ?

Le scénario final est celui d’un maintien des taux d’intérêt élevés. Dans ce scénario, les banques centrales maintiennent les taux d’intérêt à des niveaux élevés plus longtemps que le marché ne le prévoit. C’est le scénario le moins probable. Nous ne pouvons pas l’exclure si l’inflation reste élevée et que le marché de l’emploi ne refroidit pas aux États-Unis. La corrélation reste forte entre les rendements des bons du Trésor et les rendements réels des actifs risqués, y compris les spreads de crédit. Par conséquent, lors des derniers mouvements, la baisse des rendements entraîne une augmentation de la demande de crédit et un resserrement des spreads. Le maintien d’une politique de taux élevés nécessiterait une hausse des rendements et un creusement des spreads de crédit, certes moins importants que nous l’espérions en cas de récession.

Le problème avec ce scénario, c’est que les probabilités d’une récession augmentent à plus long terme, tout comme les chances de connaître une récession encore plus profonde. Si les émetteurs de titres « investment grade » seront en mesure de franchir le mur des échéances en 2025, le marché des titres à haut rendement sera en proie à des difficultés si les rendements repartent à la hausse.

Ce scénario est tout particulièrement défavorable pour les titres à revenu fixe en général. Cela dit, pour que les stratégies de crédit à court terme éliminent l’avantage du rendement de départ et génèrent des rendements stables, les rendements globaux devraient augmenter de plus de 275 points de base sur une période de 12 mois. Cela semble hautement improbable.  

Concilier les risques et les opportunités 

En cas d’atterrissage en douceur, l’exposition à des obligations de plus longue maturité devrait permettre d’obtenir de meilleurs rendements qu’investir dans une stratégie de crédit à court terme. Cette dernière devrait être toutefois plus performante dans les scénarios 2 et 3. Compte tenu des taux de rendement initiaux intéressants, les obligations à court terme représentent un placement intéressant en vue de 2025 si l’on tient compte du niveau de risque. Enfin, nous pensons qu’une approche globale et active devrait aider les investisseurs à trouver des spreads de crédit plus intéressants avec un profil de risque globalement comparable. Ils peuvent espérer obtenir des rendements encore plus élevés en 2024.