發言人

Paul、Jeremy、Anna Moss

Paul  00:06

大家好，歡迎收聽安本的政經形勢播客——宏觀字節(Macro Bytes)。我是安本的副首席經濟學家Paul Diggle，今天我們將談談能源轉型。我們之前在播客上已經多次討論過這一話題。但本期節目將特別針對亞太地區的能源轉型進行詳細討論。這是因為該地區有許多排放大國，是世界脫碳鬥爭的關鍵戰場。作為轉型的一部分，亞太地區亦充滿機遇與挑戰。本次討論邀請了我們的首席經濟學家Jeremy Lawson及氣候變化情景分析師Anna Moss。Jeremy與Anna最近合著了一篇關於該主題的報告，所以與他們一起探討該主題將非常棒。Jeremy，你先談談吧。也許你可以先講講為何亞太地區在應對氣候變化及清潔能源轉型方面如此重要。

Jeremy  01:10

我認為最直觀而言，過去20年，全球排放量幾乎所有的淨增長都源自亞太地區。美國及其他一些成熟經濟體的排放量減少，拉丁美洲、中東及非洲等地小幅增長，基本上兩相抵銷。世界上三個最大排放國之二位於該地區，即中國及印度，還有其他像是印尼等排放大國。所以如果沒有亞太地區的加入，則無法進行能源轉型，亦無任何可能將氣溫控制在較工業化前水平上升1.5攝氏度之內，這都要靠亞太地區的快速脫碳。事實上，我們認為1.5攝氏度路徑不太可能實現，甚至悲觀的2攝氏度路徑亦難以實現，其中一個非常重要的原因是，亞太地區總體以及區內幾乎所有主要國家都沒有走上淨零排放的正軌。

Paul  02:29

說得好。當然，亞太地區是一塊非常大的區域，各國氣候政策的發展階段差異巨大。你能為我們講講其中一些差異嗎？

Jeremy  02:45

沒問題。從淨零排放目標本身而言，澳洲、日本、南韓等地設定2050年淨零排放目標，中國等一些國家設定2060年淨零排放目標，印度設定2070年淨零排放目標。因此，各國政府非常明確地描繪了不同政策路徑。該地區既有世界上最富有的國家，也有最貧窮的國家，尤其是擴大到太平洋島嶼、東南亞的部分地區，以及南亞南部的部分地區。政策的可信度非常重要，有趣的是，中國實際上是唯一一個真正透過其碳排放交易體系建立國家碳定價機制的國家，而看起來擁有更積極氣候目標的成熟經濟體其實實際上並沒有去努力落實這類工具。所以實際上，他們目標的可信度是存疑的。因此，尋求投資該地區的投資者在考慮風險與機會時，考慮這類差異非常非常重要，製造業佔本地生產總值的份額、可再生能源、能源系統的密集度等等也應該納入考慮。

Paul  04:18

我知道你與Jeremy非常深入地參與了氣候情景模型工作。這是我們對亞太地區應用的一個量化框架，也適用於全球研究，以了解氣候變化的不同路徑、能源轉型、個別行業及公司的前途。你能談談模型框架嗎？它是如何運作的？模型是用來做甚麼的？

Anna Moss  04:42

可以，我們即將開始第三年的氣候情景分析。這真正體現了我們對這類分析的重視，這類分析也真正做到了提供洞察見解。還需要強調的是，我們的分析採用獨特的方法，因為比起依賴公開可用工具，或者單純依賴現成情景，通常情況下依據的假設過分簡單，我們創建了自身定制情景。這使我們能夠輸入我們的行業以及關鍵的區域見解及研究。這意味著我們可以創建更合理的情景，在全球路徑下能夠細化區分地區及行業。因此，正如Jeremy在闡述亞太地區重要性時所說，各個地區之間以及區內國家之間存在不同的重要特徵。情景分析必須能够反映這些特徵。因此，舉例而言，我們的方法意味著，我們可以反映中國的政策，中國擴大的政策承諾意味其可能較新興市場的平均水平更快脫碳，或反映日本或澳洲等國的政策目標及實現時間表與泰國及印度等國有何顯著差別。但正如Jeremy所指出，我們還需要了解所有這些目標的可信度。這是對的，就簡單的現成方法而言，這些氣候情景分析往往專注於壓力測試。換言之，更關注尾端風險。這能顯示出主要風險及潛在機會，但不能讓你考慮氣候變化更可能產生的影響是甚麼。所以，我們設計了大量情景並一一分配概率，以實現真正深入廣泛的洞察。因此，我們能夠探索以下情景的不同影響，例如，將升溫限制在2攝氏度以內、嚴格以1.5攝氏度為目標的更雄心勃勃的情景、現行政策基本上未能擴大導致氣溫持續上升，以及各種不同溫度情景。我們當前的觀點是，從全球變暖的角度來看，可能升溫2.2攝氏度左右。

Paul  08:01

說得好。所以我們有一套定制的氣候情景。我們的模型考慮了氣候變化的替代路徑、能源轉型排放、全球氣溫上升，並顯示我們可能投資的個別行業及公司的減值。Jeremy，你能為我們講講一般情景是怎樣的嗎？除了剛剛提到的氣溫上升2.2攝氏度外，能為我們講講我們在技術路徑或監管路徑方面採取的方法嗎？

Jeremy  08:34

當然可以。我認為了解該框架如何構建，對於聽眾而言非常重要。我們的基線情景真實反映我們認為目前影響各個地區及行業的資產價格的因素。這是投資的重要起點，因為任何投資者都必須先考慮資產價格的問題。其後我們所做的，如我所言，我們建立我們認為可能更合理的一系列情景，因為其建立在技術、技術差異以及各行業及各地區的政策差異之上。然後，我們得到一個概率加權平均值，顯示不同證券所面臨的減值程度。這將產生與標準情景分析框架截然不同的結果。這裡有幾個例子。例如，歐洲電力行業的脫碳速度較典型新興亞洲經濟體的電力行業更快，我們能夠在此事實基礎上構建框架。這點非常重要，因為這暗示歐洲電力行業的碳價軌跡將高於新興亞洲市場。這進而會對稅後收入產生重大影響。不同公司的盈利來源不同。所以，產品需求如何？碳價軌跡如何？公司轉嫁碳價變化的能力如何？從這些方面而言，所有這些因素都很重要。因此，在該模型中，碳定價有效地關閉系統，其有效地產生一條路徑，確保排放量下降與整體氣溫或排放軌跡一致。再者，如果我們考慮一些關鍵的輸入信息，例如，電動汽車的普及率，或全球石油需求何時達至峰值，或未來的煤炭使用量，每一項因素在我們的主要情景中看起來都將與極端的尾端情景有很大差異。所以，我們的主要情景較將氣溫升幅控制在1.5攝氏度或2攝氏度以下的情景使用更多的化石燃料，但與當前的政策世界相比，使用量將會少得多，對大多數投資者而言，在評估情景分析時，他們通常以正正好的方式使用這些差異巨大的風險。最終，資產將由現實世界發生的情況決定，而在高度風格化的情景中，會反映非常不可能的尾端概率。所以我們框架的獨特之處在於我們能夠考慮這一點。因此，例如，我們正在評估必和必拓如何受能源轉型的影響，我們的框架將產生非常不同的影響，而非框架本身將是甚麼。

Paul  11:36

說得好，Jeremy，氣候情景模型的一個發現是，轉型帶來的典型股市減值總額通常相當小。有很多贏家及輸家。但你會發現，在全球層面上，總體基本上抵銷。但也不能一概而論，尤其是某些特定國家，例如印度，你會發現減值總額相當大，由此判斷亞太股市實際上因能源轉型而產生相當大的減值總額，你可以談談你的看法嗎？

Jeremy  12:14

我認為最簡單的解釋是，從整個亞太地區的股票指數而言，你會發現大多數集中於我們所考慮的轉型情景中受到負面影響的行業。例如，能源、物料、非必需消費品，平均而言，這些行業在我們的主要情景中都受到負面影響。所以，如果這些行業在指數中佔更大的權重，就會擴大減值總額，以印度為例，物料權重非常大，但在某種意義上，原材料是不環保的。因此對總額結果產生負面影響。但必須認識到，即使這是真的，在亞洲及新興經濟體，指數水平的影響平均略大於主要成熟經濟體。公平估值影響的差異主要是證券層面現象，現在仍是如此。所以知道公司所在的國家，知道公司所在的行業，對你了解真實的風險敞口、不同類型的氣候風險及機遇沒有太大幫助。

Paul  13:37

真是精彩的見解。你們構建的框架讓你們可以評估個別公司及其受到能源轉型的影響情況，Jeremy，正如你所說，差異明顯。Anna，你對亞太地區開展模型工作，得出了一個可能令人驚訝的結果：能源轉型對中國指數造成的負面影響實際上非常低。你能解釋一下其中的原因嗎？

Anna Moss  14:07

可以，正如你所說，鑑於中國經濟的碳強度，這個結果讓人大感意外。其中一個原因是該國的一些化石燃料最密集公司實際上是未上市的國有企業，這意味著受負面影響最大的能源行業在綜合指數中所佔權重很小，正如Jamie所說，這些行業在其指數中的權重至關重要，因此與其他一些市場相比，對中國的估值造成的拖累較小。而且，正如Jamie所說，行業內的差異性至關重要，整體能源行業受到非常負面的影響。在我們的均值情景中，仍有許多公司的估值確實大幅上升。實際上，其中一些公司是中國的煤炭生產商，這可能再次讓人感到意外。這是因為在現行政策下，煤炭仍是中國的主要燃料類型，即使在最嚴格及早期行動情景中，煤炭的預期作用實際上仍佔主導地位，因為煤炭是少數幾類在中國的使用時間較其他地區長很多的能源之一。如果再加上碳定價問題，正如Jeremy所說，儘管中國確實制定了這種碳定價方案，但在我們的情景中，中國的碳價預期仍很低。因此，該地區的煤炭生產商有望從持續的需求中受益，而與此同時，他們的地區同行可能會因碳價上升而受到打擊。隨著需求的減少，這些公司很快會被市場淘汰出局。因此，儘管這些煤炭生產商在淨零情景中確實大幅衰退，但在其他情景中的提升足以使得這些煤炭生產商在均值情景中獲得正面結果。

Jeremy  16:43

我只提幾點可能有用的信息，可能有助於更深入地理解資產定價框架，這裡有一個折讓機制，所以，一般情況下，在愈長遠的時間框架下考慮盈利變化，其在估值中的權重越小，因為預計新興經濟體（包括中國）將採取很多政策行動，而最激進的政策行動預計將在2030年後，在框架內發生大幅折讓的時期，化石燃料使用將受到最大的負面影響。所以，另一種思考方式是，如果我們將這一切向前推進10年並進行分析，那麼這些公司的表現可能會極為低迷，因為它們對煤炭的結構依賴並無改變。另一方面是行業因素，中國的電力行業顯然已走上脫碳道路，中國的工業部門大量使用煤炭，而工業是我們認為脫碳步伐非常緩慢的行業之一，部分原因是無可用的替代技術，那麼中國的高速增長可通過該特定渠道創造出仍穩健的煤炭需求。所以，再一次強調，至關重要的是考慮這些細微差別，而不是煤層、可再生能源商品。就模型而言，考慮事項更為複雜。

Paul  18:14

確實。另一細微差別是，個別公司實際上可以採取措施，通過能源轉型來限制減值損失，不是嗎？所以他們可以邁向淨零排放道路，可以設定碳目標。能談一談公司在能源轉型過程中可能會採取讓公司取得良好表現的措施類型嗎？

Anna Moss  18:39

可以，我想這些措施實際上分為兩大類。一種是，限制其排放成本的上升，同時亦降低因對其產品和服務的需求下降而失去市場份額的風險。另一種是，改變他們生產產品的方式，改變他們生產的實際產品。最常見的措施屬於第一類，公司宣佈減排承諾。所以基本上，隨著碳價的上漲，他們可以通過降低成本來提升相對於競爭對手的優勢。但亦有一些公司宣佈調整收入分配的目標，減少高碳產品，並增加低碳產品的生產。所以他們不會因這些不斷變化的需求動態而處於不利地位。s

Paul  19:37

汽車行業可能就是一個這樣的例子。

Anna Moss  19:41

是啊。顯然，就此而言，汽車行業是一個很好的例子。事實上，就收入分配的變化而言，汽車公司紛紛宣佈改變收入分配，大力投資電動汽車。很多時候魔鬼隱藏在細節中。因此，公司之間可能存在相當大的差異，從增項到在目標中設置的許可類型，以及是否設定在實現目標過程中的里程碑。因此，如果我們回顧一下我們的分析。在氣候情景分析方面，儘管相關支持政策及技術路徑具前瞻性，但我們現在正在努力引入一種方法，將個別公司亦可能作出的動態反應納入其中。因此，我們正在探索如何將這些公司層面的目標整合到模型中。但我們其實需要考慮可信度問題。因此，正如我們考慮國家層面目標的可信度一樣，我們亦需要考慮公司所宣佈的這些目標的可信度。因此，出於這個原因，我們亦在內部制定了一個可信度框架，可考慮這些公司在脫碳方面的往績表現、目標的詳細程度、這些公司是否設有轉型發展的里程碑、這些公司營運所在的司法管轄區的政策和法規是否可能會阻礙他們的發展計劃。而且一個非常關鍵的問題是，Jeremy之前提到的關於助力他們實現轉型的實際所需技術的可行性，因為實現淨零排放需要非常大量的創新技術。整體而言，大多數行業尚未真正得到大規模驗證。在許多情況下，這些技術甚至還沒有進入市場。所以，說回你提出的關於汽車的問題，即使我們在這個行業已經擁有成熟的技術，我們可以看到很多公司沒有達到自己設定的目標，向電動汽車轉型是必然趨勢，但世界上大多數汽車製造商在這方面已經落後。

Paul  22:50

是的。因此，在評估個別公司時，可信度絕對是關鍵。

Jeremy  22:54

再次強調，可信度框架是我們採用的獨特方法，因為我們已將可信度整合到標準工作中，我們能夠考慮各行業及地域的政策差異以及技術差異，而其他框架則不能。但現在，我們能夠將動態企業策略與可信度結合考慮，把這項工作帶到下一個階段、下一個層面。因此，這確實是一項創新之舉，對投資決策的重要性也進一步增強。該框架已經遠遠超越了業內非常盛行的標準的基於風險的評估。

Paul  23:33

Jeremy，能否談一談我們如何將你和Anna開發的強大模型框架納入投資決策，我們的投資組合經理最終又將如何利用這項研究改變他們的決策。

Jeremy  23:49

需要強調的是，模型分析並不決定任何投資決策。這是一項模型分析，對於不同模型的優缺點不再贅述，它們可以模擬世界，但絕對無法模擬得完美無缺。我們真正想要強調的是，在不同的框架下，有各種因素會影響資產價格，包括能源轉型，你永遠無法在單一框架中納入所有因素。但對於大部分企業，這種分析可以作為一種篩選，作為幫助決策的輸入信息，讓投資者更好地理解：公司可能面臨的風險狀況如何？這與你知道的可能影響公司的其他因素如何權衡？我應如何看待長期價值與短期價值？也許還可以用於我們與公司的溝通。很多公司自己做情景分析，但有些公司選擇最佳情景來展示樂觀前景，然後說，嘿，我們已走上了正軌。我們不需要做任何事情。但當我們擁有自己的分析時，我們可以說，哦，實際上，當以這種方式來看時，你面臨的亞洲風險似乎有點不同。你認為呢？你準備如何應對這些風險？所以，就像任何一種好的模型一樣，我把它看作讓我們作出更好決策的一種方式，而它的作用是影響決策而非決定決策，同時確保我們更好地避免風險及捕捉機會。除此之外，分析亦關注公司的價值，以及我們在短期、中期及長期時間框架內作出投資決策的方式。

Paul  25:29

Anna、Jeremy，感謝兩位的精彩見解。關於亞太地區能源轉型的完整報告以及我們如何在我們的模型、選股、投資組合構建及公司溝通中進行使用，可以在安本網站查看，我們還將在節目說明中提供相關連結。感謝收聽宏觀字節，喜歡我們的節目可以在所選平台上點贊或訂閱我們的播客。期待下次再見，祝好運。

26:08

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