So, what’s the catch? In short: flows, or rather the lack thereof, into dedicated EM debt strategies. Indeed, 2023 was the second consecutive year of net outflows (US$31.1 billion (bn)), although this was an improvement on the US$90bn investors withdrew in 2022 (see Figure 1). This activity was driven by the continued reduction in the size of balance sheets for central banks in developed markets (DMs). The growing negative relationship between US yields and EM bond flows also played a part. With a sense of déjà vu, we think the US Federal Reserve (Fed) and the beginning of a cutting cycle will again be key catalysts for flows and returns in 2024.

Here, we look at what’s in store for each sub-asset class in the coming year. 

Fonte: J.P. Morgan, dicembre 2023.

Debito dei mercati emergenti in valuta forte

Nel 2023 abbiamo assistito a un restringimento degli spread, ma non a un calo dei rendimenti. A livello di indice, gli spread di 384 punti base appaiono poco interessanti (1). Tuttavia, uno sguardo più approfondito rivela una netta divergenza tra gli spread dei titoli investment grade (IG) e BB, da un lato, e quelli dei titoli con rating CCC, dall'altro. I titoli sovrani IG dei mercati emergenti appaiono più convenienti su base storica e rispetto a quelli IG statunitensi, mentre è vero l'opposto per i titoli CCC.

In seguito ai recenti toni accomodanti espressi dal Federal Open Market Committee degli Stati Uniti, la mediana del tasso dei Fed Fund per l'anno a venire si aggira intorno al 4-5%. Si tratta di un valore inferiore di 50 punti base rispetto alla proiezione di settembre e inferiore di 75 punti base rispetto al valore attuale. I futures sui Fed Fund ora scontano un taglio completo dei tassi di interesse entro marzo. Ci si chiede quali implicazioni possa avere questo orientamento accomodante per i titoli sovrani in valuta forte. In passato, il periodo successivo al primo taglio di un ciclo non è sempre stato positivo per gli asset dei mercati emergenti. Questo perché i tagli sono associati a un rallentamento della crescita e a una crescente avversione al rischio. Detto questo, rendimenti a doppia cifra non sono rari nei 6-12 mesi successivi alla prima riduzione dei tassi, in particolare per le obbligazioni high yield con rating più basso.

L'outlook che riguarda il debito e i bilanci dei paesi emergenti sarà altrettanto importante per i rendimenti. Il costo dei tassi d'interesse è destinato a rimanere inferiore alla crescita del PIL nominale, che dovrebbe mantenersi relativamente alto e più consistente rispetto a quello dei paesi sviluppati. Non è un segreto che negli ultimi anni si sia verificato un peggioramento dei conti pubblici dei mercati emergenti. Questi paesi non possono rimandare all'infinito le iniziative di consolidamento fiscale. Tuttavia, il rapporto tassi d'interesse/crescita offre a molti paesi la possibilità di gestire in parallelo un deficit primario e una riduzione dei livelli di indebitamento.

Diversi paesi hanno spread superiori a 1000 punti base, una linea di demarcazione simbolica per il mercato. Il nostro scenario di base esclude la possibilità di eventi creditizi nel 2024, poiché i paesi con scadenze importanti (Kenya, Pakistan ed Egitto) sono disposti a pagare e in grado di farlo. Anche i fattori tecnici sostengono i titoli sovrani in valuta forte, dove le emissioni sono dominate da titoli IG. La scarsa accessibilità al mercato per i crediti con rating più basso desta preoccupazione. Tuttavia, riteniamo che quest'anno il rischio di insolvenza sia inferiore rispetto a quanto suggeriscono gli spread e che i paesi possano ottenere finanziamenti più economici per il settore pubblico.

I rendimenti di paesi come El Salvador, Nigeria e Kenya sono superiori al 10%, il che rende difficile giustificare l'accesso al mercato. I mercati del debito locale dovranno assorbire parte della domanda aggiuntiva. Allo stesso tempo, le organizzazioni multilaterali come il Fondo Monetario Internazionale amplieranno sempre più le quote ed estenderanno i programmi. Ciò include l'accesso a nuovi fondi attraverso veicoli come l'RSF (Resilience and Sustainability Facility).

In definitiva, come nel 2023, riteniamo che i ritorni delle obbligazioni high yield/frontier saranno i più interessanti nel 2024. Nonostante la mancanza di accesso al mercato per numerosi emittenti, il forte sostegno multilaterale e le fonti alternative di finanziamento offrono ampi margini per la compressione degli spread e per un calo dei rendimenti.

Debito dei mercati emergenti in valuta locale

Il picco dei tassi nei mercati sviluppati sembra destinato ad ampliare la platea di paesi in grado di avviare un ciclo di riduzione. L'inflazione è in calo (e, se non altro, è generalmente inferiore alle previsioni). La crescita economica è complessivamente più lenta del previsto. In America Latina i margini di manovra per un taglio dei tassi sono maggiori, grazie a una crescita dell'economia meno sostenuta e a pressioni salariali interne contenute. L'inflazione nei paesi CEEMEA (Europa centrale e orientale, Medio Oriente e Africa) è più generalizzata, ma molti di essi dovrebbero essere comunque in grado di abbassare i tassi d'interesse. L'Asia, al contrario, non ha operato rialzi significativi dei tassi e quindi ha minori capacità di ridurli nel corso dell'anno. Ci sono paesi che non hanno ancora imboccato questa strada, come la Turchia, l'Argentina e la Nigeria. In queste economie, la debolezza della valuta e l'inflazione continuano a rappresentare un ostacolo per le politiche monetarie.

Nel 2023, le valutazioni hanno perso parte della loro attrattiva. Tuttavia, le incertezze sulle prospettive macroeconomiche si sono attenuate. Come abbiamo rilevato, la Fed e la Banca Centrale Europea potrebbero ridurre i tassi di interesse nei prossimi 12 mesi e questo potrebbe portare a un altro anno di buon rendimento per le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale.

I rendimenti obbligazionari emergenti in valuta locale, pur non essendo elevati rispetto ai tassi statunitensi (i premi al rischio sono bassi), sono scesi costantemente durante gli episodi di tagli della Fed. In precedenza, i rendimenti hanno seguito i Treasuries statunitensi, salendo prima che si materializzasse il primo taglio. Hanno anche generato buoni rendimenti dopo il primo taglio di ogni ciclo su base di copertura valutaria (FX).

Riteniamo che i rendimenti più bassi e i guadagni di duration saranno la fonte di rendimento più significativa per le obbligazioni EM in valuta locale nel 2024. In ogni caso, ci sono anche margini di apprezzamento per le valute dei mercati emergenti. L'elevato carry insito in molte valute di questi paesi costituisce un fattore favorevole. L'inizio di un ciclo di allentamento da parte della Fed potrebbe inoltre togliere il vento in poppa al dollaro USA.  

Source: JP Morgan, December 2023

EM corporate bonds

For EM corporates, credit fundamentals remain supportive despite recent volatility and the uncertain economic outlook. The credit rating trend turned negative in the second half of 2023. However, this was driven by pockets of the market rather than a reflection of broader weakness. In one of the first 2024 forward-looking data releases, JP Morgan forecasts a default rate of 4%. This compares with 8% for 2023 and reflects EM corporates’ broad credit strength. Slowing global economic growth will likely cause downward adjustments to operational performance. That said, leverage levels remain low while interest coverage is healthy. The asset class offers good value versus US corporates on an absolute spread basis, especially for BBs and BBBs.

Meanwhile, technical factors remain supportive. We expect net financing in 2024 to again be negative at -US$190bn, with primary issuance a lacklustre US$244bn. Investor positioning in EM corporates is at its lowest level for five years, which is a favourable starting position. And we’re likely to begin to see a reversal in flows should we see a significant fall in interest rates.

A sustainable future

Finally, in the primary market, the growing trend of green, social, and sustainability linked (GSS) bonds will increase as a percentage of overall issuance. The GSS bond market has been growing steadily (30% of volume in 2023 versus 5% in 2018) and now accounts for 13% of the EM corporate bond asset class. In our view, the relatively low or non-existent premium versus traditional bonds makes GGS attractive. They’re also increasingly available to investors, which should continue in 2024 and beyond.