A fine ottobre, la volatilità dei rendimenti dei titoli di Stato sottostanti faceva sembrare improbabile un forte rendimento per i mercati investment grade. Eppure, a novembre, le obbligazioni investment grade statunitensi hanno registrato il rendimento totale mensile positivo più alto dal 1982. Gli spread si sono ristretti e il consenso sempre più diffuso secondo cui la Federal Reserve (Fed) avrebbe messo in pausa il ciclo di rialzi ha fatto calare i rendimenti dei Treasuries.

A novembre, poi, si è registrato un allentamento delle condizioni finanziarie globali, il terzo per entità dal 2008. Come illustrato nei Grafici 1 e 2, gli spread creditizi si sono ristretti, a parte una breve ma marcata oscillazione a marzo riconducibile alla crisi delle banche regionali statunitensi e al tracollo di Credit Suisse. Confrontando gli spread investment grade globali da uno a tre anni con i Treasuries, siamo tornati a meno di 7 punti base (pb) rispetto alla media decennale di 90 pb.

Fonte: abrdn, indici Bank of America Merrill Lynch, gennaio 2024.

I cicli precedenti sono utili come indicatori

Riteniamo che i mercati si stiano comportando in modo del tutto coerente con gli insegnamenti della storia. Se i tassi d'interesse hanno raggiunto il picco a fine luglio 2023, stando ai cicli passati, le obbligazioni investment grade produrranno probabilmente rendimenti decisamente positivi nei 12 mesi successivi. La storia ci insegna anche che, nello stesso arco di tempo, gli spread creditizi tenderanno a stabilizzarsi o a restringersi, cosa che di solito avviene prima dell'inizio di una recessione. Dalla fine di luglio, i mercati investment grade statunitensi a breve scadenza hanno registrato un rendimento del 3,5% (al 16 gennaio 2024) e gli spread rispetto ai Treasuries si sono ristretti di 8 pb (8%). Con gli spread corporate che ora si attestano sulle medie storiche, i mercati del credito stanno forse diventando più compiacenti?

Scenario 1: un atterraggio morbido per i mercati del credito

Vediamo tre potenziali scenari per i mercati del credito. Il primo è quello più allineato alle attuali aspettative del mercato, ovvero un atterraggio morbido. Affinché tale scenario si traduca in realtà, è necessario un prevedibile rallentamento dell'inflazione e della crescita. Inoltre, per assecondare il processo di soft landing, le banche centrali che hanno agito in modo preventivo dovrebbero allentare i tassi d'interesse con l'avanzare del ciclo. Se ciò dovesse avvenire, ci aspettiamo un total return ancora più interessante per i mercati investment grade e high-yield.

In un simile contesto, investire in una strategia di credito a breve scadenza dovrebbe generare risultati positivi. I rendimenti scenderanno in misura più marcata all'estremità breve della curva quando avranno inizio i tagli dei tassi d'interesse e gli spread creditizi rimarranno all'interno del range o si restringeranno. Un forte rendimento di partenza implica che i ritorni dovrebbero essere favorevoli.

Invitiamo comunque alla cautela: se si esclude il 1995, raramente le banche centrali sono riuscite a dare corso a un atterraggio morbido. La forte domanda di credito attualmente presente potrebbe portare a un ulteriore restringimento degli spread a breve termine. A quel punto gli spread inizieranno a sembrare "elevati".

Scenario 2: sarà più probabile un atterraggio duro?

Il secondo scenario è quello di un atterraggio duro, ovvero una recessione in cui la crescita rallenta molto più velocemente rispetto allo scenario del soft landing.

Se dovesse verificarsi un simile esito, la prima domanda che viene in mente è sempre questa: che tipo di recessione sarà e quanto profonda? Non possiamo escludere una recessione negli Stati Uniti quest'anno, anche se un eventuale rallentamento dovrebbe essere contenuto. Nel complesso, riteniamo che le aziende dei mercati sviluppati siano posizionate adeguatamente per far fronte a una simile eventualità. Ci aspettiamo un ciclo di insolvenze piuttosto modesto, il che dovrebbe proteggere i rendimenti in una certa misura. Pur non costituendo il nostro scenario di base, una recessione più profonda potrebbe comportare un ciclo di insolvenze più pronunciato, con ripercussioni sui rendimenti del mercato high-yield.

La maggior parte delle relazioni tra gli spread sta scendendo al di sotto delle medie di lungo periodo, anche tra le obbligazioni high-yield con rating BB e le obbligazioni investment grade con rating BBB. Tuttavia, la categoria CCC, che ha il rating più basso, è in controtendenza (vedi Grafico 3). Ciò dimostra che, sebbene il mercato stia attualmente cercando di scontare un atterraggio morbido, la prospettiva di una recessione negli Stati Uniti implica che in alcune aree permangono rischi e motivi di prudenza. 

Fonte: abrdn, indici Bank of America Merrill Lynch, dicembre 2023.

In ogni recessione, gli spread dei titoli investment grade salgono tranquillamente al di sopra dei 200 pb rispetto ai Treasuries. Oggi la domanda di credito è strutturalmente alta come non mai, spinta dai fondi pensione e favorita dal ritorno di altri investitori a questa asset class grazie all'interessante rendimento all-in. L'allargamento degli spread potrebbe quindi rivelarsi più contenuto rispetto al passato. Tuttavia, il fatto che all'inizio di gennaio gli spread fossero inferiori a 100 pb induce a riflettere.

In tale contesto, le banche centrali attueranno una riduzione aggressiva dei tassi d'interesse: la Fed ad esempio taglierà almeno 250 pb. Ciò arginerà in larga misura l'allargamento degli spread del credito a breve scadenza. Inoltre, con un rendimento iniziale attorno al 4-5%, gli investitori dovrebbero ottenere una performance positiva: si tratterebbe di un risultato apprezzabile rispetto alla maggior parte delle asset class.

Scenario 3: tassi più alti più a lungo?

L'ultimo scenario è quello dei tassi più alti più a lungo. Si tratterebbe del caso in cui le banche centrali decidessero di mantenere i tassi di interesse a livelli elevati più a lungo di quanto il mercato non si aspetti. È lo scenario meno probabile. Tuttavia, non possiamo escluderlo se l'inflazione rimane ostinata e non si osserva un rallentamento evidente nel mercato del lavoro statunitense. La correlazione tra i rendimenti dei Treasuries e i rendimenti reali degli asset rischiosi, compresi gli spread creditizi, rimane elevata. Pertanto, nelle ultime oscillazioni, il calo dei rendimenti ha portato a un aumento della domanda di credito e a un restringimento degli spread. Uno scenario con tassi più alti più a lungo comporterebbe un aumento dei rendimenti e un ampliamento degli spread creditizi, anche se non nella misura che ci aspetteremmo in caso di recessione.

La brutta sorpresa di questo scenario è che le probabilità di una recessione futura aumentano, così come le probabilità che la recessione sia più profonda. Gli emittenti investment grade saranno in grado di superare il muro delle scadenze previsto per il 2025, ma il mercato dei titoli high-yield farà fatica se i rendimenti dovessero tornare a salire.

Si tratterebbe di un esito problematico per il reddito fisso in generale. Detto questo, per consentire alle strategie creditizie a breve scadenza di eliminare il vantaggio del rendimento iniziale e generare ritorni piatti, i rendimenti complessivi dovrebbero aumentare di oltre 275 punti base in un arco di tempo di 12 mesi e questo pare estremamente improbabile.  

Bilanciare rischi e opportunità 

In caso di un atterraggio morbido, l'esposizione al credito a più lunga scadenza dovrebbe produrre esiti migliori rispetto all'investimento in una strategia creditizia a breve scadenza. Tuttavia, quest'ultima dovrebbe ottenere risultati migliori negli scenari 2 e 3. Visto che i rendimenti di partenza sono attualmente interessanti, riteniamo che nel corso del prossimo anno il credito a breve termine possa offrire un'opportunità allettante su qualsiasi base aggiustata per il rischio. Infine, riteniamo che un approccio globale e attivo possa aiutare gli investitori a trovare spread creditizi più interessanti senza aumentare il rischio o aumentandolo in misura contenuta. Ciò dovrebbe migliorare ulteriormente il potenziale di rendimento per il 2024, già peraltro buono.