I mercati finanziari globali stanno facendo i conti con le politiche di contenimento dei tassi di interesse più aggressive che ricordino; le valutazioni delle obbligazioni sono minacciate anche dall'elevata inflazione e dalla chiusura dei bilanci delle banche centrali. In un contesto tanto volatile, selezionare i picchi di rendimento sembra davvero difficile.

Dal punto di vista di una valutazione a lungo termine, tuttavia, la classe di attivi appare certamente cointeressante. I rendimenti dei titoli di Stato hanno raggiunto i livelli più attraenti degli ultimi anni e ora hanno ampio spazio per abbassarsi, viste le significative fragilità economiche che sono sorte in seguito alla fine della crisi finanziaria globale. Un importante effetto secondario della crescita dei bilanci delle banche centrali, successivamente alla crisi, è stato il frequente passaggio da parte degli investitori a classi di attivi sempre più rischiose.

Politiche monetarie più rigide che mai

Riteniamo che questa fragilità apparirà nuovamente in maniera accentuata nei prossimi trimestri. Prendiamo, ad esempio, il caso statunitense: la Federal Reserve ha iniziato a irrigidire la sua politica monetaria lo scorso marzo, portando il FFR (Federal Funds Rate) dal livello storicamente basso di 0,25% all'intervallo obiettivo di 4,5-4,75%, raggiunto il 1º febbraio. Le attuali aspettative di mercato vedono il FFR raggiungere circa il 5% entro maggio.

Fonte: Bloomberg, febbraio 2023

 

Per dare un'idea, pensiamo che, durante l'ultimo ciclo di rialzi, la Fed ha aumentato il FFR del 2,25% in tre anni. Questo trend di irrigidimento della politica monetaria è quindi una novità assoluta, specialmente se applicato da parte di un sistema finanziario globale abituato a lunghi periodi di condizioni favorevoli. Per questo motivo, sebbene siano chiari i rischi per l'economia globale, riteniamo che nel 2023 potrebbero presentarsi anche buone opportunità di investimento in obbligazioni.

La duration dipende dalle prospettive di rendimento

Il posizionamento della duration (o esposizione ai tassi di interesse) dipende necessariamente dalle prospettive di rendimento. Crediamo che sia giunto il momento di prolungare  la duration ai portafogli, dal momento che riteniamo passato il picco di rendimenti e che, nel 2023, la tendenza generale per i rendimenti è probabile che rimanga al ribasso.

Allo stesso tempo, tuttavia, riconosciamo che i rendimenti obbligazionari si sono già ridotti in maniera significativa, rispetto agli alti livelli registrati lo scorso ottobre. Nel breve termine, l'inflazione elevata, l'esplosione della catena di fornitura e il basso sentiment hanno rappresentato i principali ostacoli alla sovraperformance di mercato. Per questo motivo, siamo attualmente più cauti nella creazione di posizioni troppo ampie.

Nel breve periodo, anche l'attività delle banche centrali, statunitensi e internazionali, rappresenta una fonte di grande incertezza. Dobbiamo, inoltre, mettere in conto l'ulteriore minaccia dell'irrigidimento quantitativo, che potrebbe rappresentare un forte fattore di perturbazione, se gli investitori privati non riescono a bilanciare la minore partecipazione delle banche centrali nei mercati dei titoli di Stato.

La crescita in rallentamento è favorevole ai titoli di Stato

La ripresa della fornitura di titoli di Stato internazionali provenienti da diverse fonti potrebbe essere significativa, se prendiamo le attuali previsioni per buone, il che comporta la necessità di un maggiore premio per il rischio per gli investitori. Secondo la nostra opinione, tuttavia, la crescita dei tassi di interesse e dei rendimenti a livello globale sta già provocando danni significativi alla crescita, il che porterà a una lieve recessione nei mercati sviluppati.

Con il rallentare della crescita economica, dovremmo vedere un aumento della domanda di titoli di Stato, dal momento che gli investitori cercano protezioni in "attività rifugio". Successivamente, quando le banche centrali invieranno segnali che indicano la fine del ciclo di innalzamento dei tassi, dovremmo assistere a un aumento della domanda di titoli di Stato con durata più breve. Visto il percorso atteso delle politiche sui tassi di interesse, prevediamo che la domanda di titoli di Stato globali e di duration aumenterà stabilmente durante il 2023.

Fonte: Bloomberg, gennaio 2023

Durante l'anno, miglioreranno le condizioni per attivi più rischiosi

La relazione inversa tra mercati del rischio e titoli di Stato è stata danneggiata, ma non completamente rotta; crediamo che si riassesterà durante l'anno. Siamo dell'opinione che rendimenti maggiori e minore intervento da parte delle banche centrali assicureranno, nel tempo, un ritorno alle normali condizioni di mercato. A questo proposito, ci aspettiamo che il rallentamento della crescita economica e la minore inflazione abbiano un impatto positivo sui titoli di Stato, ma non sulle attività più rischiose.

Durante l'anno, dovrebbero tuttavia emergere opportunità attraenti relative alle attività più rischiose. Gli spread creditizi sono attualmente più ampi, rispetto al passato, il che fa pensare a delle opportunità a lungo termine. Le valutazioni potrebbero tuttavia ulteriormente migliorare, dal momento che il rallentamento porta a un indebolimento delle parti più rischiose dell'universo obbligazionario, come i titoli ad alto rendimento e dei mercati emergenti, oltre a maggiori spread nelle obbligazioni investment grade.

Crediamo, infine, che i dati continueranno a indicare una contrazione economica che non si è ancora riflessa appieno sulle aspettative di rendimento e, per estensione, sulle valutazioni creditizie e azionarie. Durante i prossimi mesi, gli spread creditizi dovrebbero ampliarsi, i prezzi delle azioni dovrebbero scendere e i titoli di Stato dovrebbero, invece, registrare un forte rialzo, dal momento che la correlazione di segno positivo tra attività rischiose e rischio correlato ai tassi di interesse registrata negli ultimi anni dovrebbe tornare a essere negativa, come avvenuto in passato.

Ciò detto, non ci aspettiamo che le prossime recessioni o rallentamenti siano particolarmente gravi, quindi prevediamo buone opportunità per aggiungere, in maniera selettiva, esposizione a obbligazioni più rischiose, probabilmente a partire dalla seconda metà dell'anno.

In sintesi

Per diversi motivi, secondo il nostro punto di vista, è probabile che il 2023 sia nel complesso un anno molto più positivo per buona parte dell'universo obbligazionario. Entro la fine dell'anno, prevediamo che i mercati di titoli investment grade e high yield, oltre ai mercati dei titoli di Stato globali, registrino rendimenti totali positivi.