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Points clés
- Les investisseurs se sont concentrés sur le moment où les banques centrales réduiront les taux d’intérêt.
- Les obligations de haute qualité se comporteront bien dans notre scénario « le plus probable ».
- La dette bancaire offre des opportunités, mais les risques résident dans les petits établissements de crédit.
- Certains domaines des prêts à effet de levier et du crédit privé causeront des problèmes.
- La bonne performance de la dette des marchés émergents devra être soutenue par une bonne sélection des pays.
Les attentes pour les obligations étaient grandes en ce début d’année, compte tenu des rendements élevés proposés suite à la hausse rapide des taux d’intérêt déclenchée par les banques centrales en 2022 (cf. graphique 1). Bien que de nombreux secteurs du revenu fixe n’aient pas déçu en termes de rendement total élevé (les coupons versés plus les gains en capital) ce sont les segments les plus risqués de cette classe d’actifs, plutôt que les obligations plus sûres traditionnelles, qui en ont le plus profité.
Que s’est-il passé ? Deux choses ont surpris les investisseurs cette
année : une économie mondiale plus forte que prévu, ce qui, à son tour, a entraîné une inflation plus élevée que prévu.
Cela signifie que les banques centrales ont relevé les taux d’intérêt plus que prévu et que toute réduction – la mesure de stimulation du marché que les investisseurs avaient espérée – a été retardée.
année : une économie mondiale plus forte que prévu, ce qui, à son tour, a entraîné une inflation plus élevée que prévu.
Cela signifie que les banques centrales ont relevé les taux d’intérêt plus que prévu et que toute réduction – la mesure de stimulation du marché que les investisseurs avaient espérée – a été retardée.
Chart 1: Composite investment grade, high yield, emerging market bond yields post 2010
Source: Bloomberg, indices BaML, octobre 2023. À titre indicatif seulement. Aucune hypothèse ne doit être formulée quant aux performances futures.
Cependant, pour stimuler les rendements obligataires, les banques centrales devront commencer à réduire les taux d’intérêt d’ici le second semestre de l’année prochaine.
Si l’on examine la relation historique entre les cycles de réduction des taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine (Fed) et le rendement des obligations, on constate que les périodes qui ont suivi le sommet des taux d’intérêt ont entraîné de solides rendements dans de nombreux secteurs des titres à revenu fixe (voir Graphique 2).
Que pourrait nous réserver 2024 ?
Les rendements que les investisseurs peuvent obtenir sont encore élevés, ce qui est toujours un bon point de départ. Pendant ce temps, l’inflation diminue enfin, ce qui signifie que les taux d’intérêt dans les grandes économies telles que les États-Unis, l’Europe et le Royaume-Uni ont probablement atteint un sommet.Cependant, pour stimuler les rendements obligataires, les banques centrales devront commencer à réduire les taux d’intérêt d’ici le second semestre de l’année prochaine.
Si l’on examine la relation historique entre les cycles de réduction des taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine (Fed) et le rendement des obligations, on constate que les périodes qui ont suivi le sommet des taux d’intérêt ont entraîné de solides rendements dans de nombreux secteurs des titres à revenu fixe (voir Graphique 2).
Chart 2: Investment-grade corporate bond total returns over past 4 Fed cycles.
Source : Bloomberg, indices BaML, juin 2023. À titre indicatif seulement. Aucune hypothèse ne doit être formulée quant aux performances futures.
Qu’est-ce qui déclenchera des baisses de taux
La hausse des coûts du service de la dette, la réduction des bilans des banques centrales et le resserrement des conditions de crédit ont un impact, dans un contexte d’augmentation des défauts des petites entreprises.
Mais cela a été plus que compensé par l’épargne excédentaire accumulée par les gens pendant les confinements liés au Covid et par un marché de l’emploi solide qui a soutenu une économie mondiale plus forte que prévu.
Cependant, ces économies excédentaires auront pour la plupart disparu d’ici la fin de 2023 dans des pays comme les États-Unis, et nous constatons déjà une augmentation des défauts de paiement des prêts automobiles et des cartes de crédit en raison de la hausse des coûts d’emprunt. Cela suggère que la force des consommateurs diminuera assez rapidement l’année prochaine.
Dans l’ensemble, nous devrions assister à un environnement dans lequel l’inflation continue de baisser, le marché de l’emploi s’affaiblit légèrement et l’économie ralentit jusqu’à une récession, ou du moins quelque chose qui ressemble à une récession pour de nombreuses entreprises et pays.
Lorsque les banquiers centraux constateront que les économies ont suffisamment ralenti pour ramener l’inflation à leurs niveaux cibles, ils réduiront les taux d’intérêt, ce qui soutiendra de nombreux secteurs du marché obligataire.
Obligations de qualité supérieure (c.-à-d. obligations d’État et obligations «investment grade»). Dans notre scénario de base, c’est-à-dire le scénario le plus probable, ces placements se comporteront particulièrement bien à mesure que la croissance ralentira, que l’inflation s’affaiblira et que les banques centrales réduiront les taux d’intérêt.
Les risques : Une résilience économique inattendue et une résurgence de l’inflation obligeraient les banques centrales à relever à nouveau les taux d’intérêt. Cela serait mauvais pour la plupart des classes d’actifs, à l’exception des obligations à échéance plus courte et des fonds du marché monétaire.
Épuisement de l’épargne excédentaire plus rapide que prévu. Les obligations d’État se comporteraient bien dans le scénario moins probable dans lequel le marché aurait surestimé la vigueur de la consommation, ce qui entraînerait une récession pire que prévu.
Les risques : Les obligations émises par la plupart des entreprises et des banques en souffriraient. Cela dit, si les investisseurs sont agiles, le meilleur moment pour investir dans des obligations plus risquées, comme les obligations à rendement élevé, est au plus fort d’une récession.
Banques : Malgré quelques faillites bancaires très médiatisées cette année, nous pensons que la plupart des grandes banques ont des bilans solides et affichent une bonne rentabilité. Cela permettra d’amortir une certaine augmentation des créances irrécouvrables et un resserrement des normes d’octroi de prêts. Les écarts de rendement obligataire, c’est-à-dire le rendement supplémentaire par rapport aux obligations d’État comparables que les investisseurs exigent pour compenser le risque supplémentaire, restent assez généreux. Cela présente des opportunités sélectives.
Les risques : Il y a des prêteurs plus faibles, très probablement parmi les petites banques et les banques régionales, qui se trouvent sur-exposés aux emprunteurs immobiliers. Il y a plus de 2 000 milliards de dollars de dette immobilière à refinancer au cours des 24 prochains mois, dont une grande partie se trouve dans les bilans des banques régionales américaines.
Dégradations et défauts de paiement : Nous sommes moins préoccupés par les obligations d’entreprise de qualité d’investissement : les marges bénéficiaires élevées et les bilans conservateurs ont conduit à plus d’améliorations que de dégradations.
Les risques : Les défauts obligataires liés à des entreprises plus petites et plus risqués sont en hausse. Cette situation s’aggravera dans un contexte de ralentissement de l’économie. Cela dit, les rendements totaux de ces obligations à haut rendement devraient être supérieurs à la moyenne des ralentissements économiques et des récessions précédentes, en raison d'une meilleure qualité de crédit.
Prêts à effet de levier et crédit privé : Nous voyons des poches d’opportunités dans le crédit privé de meilleure qualité, qui offre des rendements plus généreux pour compenser l’illiquidité relative. Cependant, les prêts à effet de levier et le crédit privé font partie du marché de la dette qui ont connu une croissance très rapide. Cela peut être un problème, car une croissance rapide conduit souvent à un affaiblissement des normes de prêt dans la précipitation à faire fructifier l’argent.
Les risques : Les défauts liés aux prêts à levier ont déjà dépassé ceux du marché des obligations à haut rendement, tandis que le montant que les créanciers peuvent récupérer est inférieur aux moyennes historiques. Les aspects les plus risqués du crédit privé sont également au centre de l’attention. Encore une fois, les problèmes seront concentrés autour des petites entreprises.
La dette émergente : De bonnes compétences en matière de sélection de titres permettront de dégager de la valeur parmi certaines des économies de marché émergentes les plus risquées, dont les évaluations sont encore basses en raison de quelques années difficiles. En outre, de nombreux pays émergents seront parmi les premiers à réduire les taux d’intérêt, après avoir été parmi les premiers à les augmenter. Cela devrait soutenir la dette en monnaie locale.
Les risques : Les évaluations investment grade sont à l’extrémité plus étroite, il faudrait donc que le dollar américain s’affaiblisse et que les rendements des bons du Trésor américain baissent avant que les investisseurs ne reviennent en nombre sur ce marché. Les perspectives semblent également moins favorables en cas de forte appréciation du dollar ou de récession sévère.
Cependant, comme cette année, la période devrait être mouvementée. C’est pourquoi une approche dynamique et une sélection rigoureuse des pays et des entreprises seront nécessaires pour tenir cette promesse.
Qu’est-ce qui déclenchera des baisses de taux
d’intérêt ?
La hausse des coûts du service de la dette, la réduction des bilans des banques centrales et le resserrement des conditions de crédit ont un impact, dans un contexte d’augmentation des défauts des petites entreprises.Mais cela a été plus que compensé par l’épargne excédentaire accumulée par les gens pendant les confinements liés au Covid et par un marché de l’emploi solide qui a soutenu une économie mondiale plus forte que prévu.
Cependant, ces économies excédentaires auront pour la plupart disparu d’ici la fin de 2023 dans des pays comme les États-Unis, et nous constatons déjà une augmentation des défauts de paiement des prêts automobiles et des cartes de crédit en raison de la hausse des coûts d’emprunt. Cela suggère que la force des consommateurs diminuera assez rapidement l’année prochaine.
Dans l’ensemble, nous devrions assister à un environnement dans lequel l’inflation continue de baisser, le marché de l’emploi s’affaiblit légèrement et l’économie ralentit jusqu’à une récession, ou du moins quelque chose qui ressemble à une récession pour de nombreuses entreprises et pays.
Lorsque les banquiers centraux constateront que les économies ont suffisamment ralenti pour ramener l’inflation à leurs niveaux cibles, ils réduiront les taux d’intérêt, ce qui soutiendra de nombreux secteurs du marché obligataire.
Qu’y a-t-il dans notre radar ?
Nous sommes très optimistes pour 2024, mais voici six choses auxquelles nous accorderons une attention particulière :Obligations de qualité supérieure (c.-à-d. obligations d’État et obligations «investment grade»). Dans notre scénario de base, c’est-à-dire le scénario le plus probable, ces placements se comporteront particulièrement bien à mesure que la croissance ralentira, que l’inflation s’affaiblira et que les banques centrales réduiront les taux d’intérêt.
Les risques : Une résilience économique inattendue et une résurgence de l’inflation obligeraient les banques centrales à relever à nouveau les taux d’intérêt. Cela serait mauvais pour la plupart des classes d’actifs, à l’exception des obligations à échéance plus courte et des fonds du marché monétaire.
Épuisement de l’épargne excédentaire plus rapide que prévu. Les obligations d’État se comporteraient bien dans le scénario moins probable dans lequel le marché aurait surestimé la vigueur de la consommation, ce qui entraînerait une récession pire que prévu.
Les risques : Les obligations émises par la plupart des entreprises et des banques en souffriraient. Cela dit, si les investisseurs sont agiles, le meilleur moment pour investir dans des obligations plus risquées, comme les obligations à rendement élevé, est au plus fort d’une récession.
Banques : Malgré quelques faillites bancaires très médiatisées cette année, nous pensons que la plupart des grandes banques ont des bilans solides et affichent une bonne rentabilité. Cela permettra d’amortir une certaine augmentation des créances irrécouvrables et un resserrement des normes d’octroi de prêts. Les écarts de rendement obligataire, c’est-à-dire le rendement supplémentaire par rapport aux obligations d’État comparables que les investisseurs exigent pour compenser le risque supplémentaire, restent assez généreux. Cela présente des opportunités sélectives.
Les risques : Il y a des prêteurs plus faibles, très probablement parmi les petites banques et les banques régionales, qui se trouvent sur-exposés aux emprunteurs immobiliers. Il y a plus de 2 000 milliards de dollars de dette immobilière à refinancer au cours des 24 prochains mois, dont une grande partie se trouve dans les bilans des banques régionales américaines.
Dégradations et défauts de paiement : Nous sommes moins préoccupés par les obligations d’entreprise de qualité d’investissement : les marges bénéficiaires élevées et les bilans conservateurs ont conduit à plus d’améliorations que de dégradations.
Les risques : Les défauts obligataires liés à des entreprises plus petites et plus risqués sont en hausse. Cette situation s’aggravera dans un contexte de ralentissement de l’économie. Cela dit, les rendements totaux de ces obligations à haut rendement devraient être supérieurs à la moyenne des ralentissements économiques et des récessions précédentes, en raison d'une meilleure qualité de crédit.
Prêts à effet de levier et crédit privé : Nous voyons des poches d’opportunités dans le crédit privé de meilleure qualité, qui offre des rendements plus généreux pour compenser l’illiquidité relative. Cependant, les prêts à effet de levier et le crédit privé font partie du marché de la dette qui ont connu une croissance très rapide. Cela peut être un problème, car une croissance rapide conduit souvent à un affaiblissement des normes de prêt dans la précipitation à faire fructifier l’argent.
Les risques : Les défauts liés aux prêts à levier ont déjà dépassé ceux du marché des obligations à haut rendement, tandis que le montant que les créanciers peuvent récupérer est inférieur aux moyennes historiques. Les aspects les plus risqués du crédit privé sont également au centre de l’attention. Encore une fois, les problèmes seront concentrés autour des petites entreprises.
La dette émergente : De bonnes compétences en matière de sélection de titres permettront de dégager de la valeur parmi certaines des économies de marché émergentes les plus risquées, dont les évaluations sont encore basses en raison de quelques années difficiles. En outre, de nombreux pays émergents seront parmi les premiers à réduire les taux d’intérêt, après avoir été parmi les premiers à les augmenter. Cela devrait soutenir la dette en monnaie locale.
Les risques : Les évaluations investment grade sont à l’extrémité plus étroite, il faudrait donc que le dollar américain s’affaiblisse et que les rendements des bons du Trésor américain baissent avant que les investisseurs ne reviennent en nombre sur ce marché. Les perspectives semblent également moins favorables en cas de forte appréciation du dollar ou de récession sévère.
Pour conclure…
Les valorisations obligataires et un profil d’inflation différent de celui des dernières années devraient faire de 2024 une bonne année pour les obligations.Cependant, comme cette année, la période devrait être mouvementée. C’est pourquoi une approche dynamique et une sélection rigoureuse des pays et des entreprises seront nécessaires pour tenir cette promesse.