A lo largo de estos altibajos, hemos generado alfa de forma constante. Esto ha sido posible gracias a nuestro proceso de inversión a largo plazo basado en un análisis fundamental bottom-up, que nos ha ayudado a calibrar adecuadamente las oportunidades y los riesgos. De cara a los próximos 10 años, analizamos los factores que han determinado la rentabilidad de esta clase de activo y consideramos las perspectivas futuras.

Un breve resumen

Una idea errónea muy extendida es que la deuda de ME en moneda local es una clase de activo volátil, con rendimientos que no compensan estas turbulencias. Sin embargo, la realidad es diferente. Desde que se creó el EM Local Currency Index hace 20 años (Gráfico 1), esta clase de activos (GBI-EM GD) se ha situado al mismo nivel que los bonos soberanos en divisa fuerte de los mercados emergentes desde el punto de vista del riesgo y la rentabilidad (el riesgo se mide por la desviación estándar).

Fuente: Bloomberg, JP Morgan, abrdn, 30 de junio de 2023, rendimientos en EUR desde enero de 2003.

La importancia de la inflación

Cuando el principal índice de bonos en divisa local de ME (JPMorgan GBI-EM Global Diversified) se lanzó en 2003, su rendimiento era ligeramente superior al 6%. Desde entonces, la rentabilidad total anualizada del índice ha sido ligeramente superior al 6%. Sin embargo, la rentabilidad total para los inversores en dólares estadounidenses ha sido ligeramente superior al 5%. Para los inversores en euros, se sitúa ligeramente por debajo del 5%[1].

Como ocurre con muchos otros bonos, está claro que el nivel de rendimiento inicial se aproxima a los rendimientos totales a largo plazo. ¿Cuál es la causa? En pocas palabras: la inflación. Durante periodos prolongados, se mantiene la "paridad del poder adquisitivo". Según este principio, la inflación de los mercados emergentes ha sido, de media, 2 puntos porcentuales superior a la de los mercados desarrollados. Esto corresponde al lastre a largo plazo de los rendimientos de las divisas para los bonos emergentes en moneda local. Cuanto mayor sea la inflación de un país por encima de la de EE.UU., más se depreciará su moneda frente al dólar.

Por ello, cuando invertimos en bonos emergentes en divisa local, tratamos de comprender los principales factores que impulsan la inflación y de prever con precisión los niveles de inflación. Hay dos formas principales en las que la inflación puede perjudicar a los inversores en bonos de mercados emergentes en divisa local. En primer lugar, cuando la inflación aumenta, los rendimientos de los bonos también tienden a subir (los precios caen). En segundo lugar, una inflación persistentemente alta en comparación con la de los socios comerciales suele provocar la depreciación de la moneda.

Cabe señalar que el aumento de la inflación entre 2021 y principios de 2023 perjudicó a los mercados de bonos de los mercados emergentes. Sin embargo, las repercusiones fueron menos pronunciadas en las divisas de los mercados emergentes. Esto reflejó en parte la naturaleza temporal de las subidas de la inflación y, lo que es más importante, que la inflación estadounidense y la europea subieron a niveles similares.

El diferencial de inflación (determinante de la rentabilidad de las divisas a largo plazo) no cambió mucho. Teniendo esto en cuenta, uno de nuestros objetivos clave es asignar a países que ofrezcan altos rendimientos en relación con la inflación, es decir, altos rendimientos reales. En consecuencia, parte de nuestro análisis consiste en anticipar la dinámica de la inflación que, si difiere de las expectativas del mercado, puede mejorar los rendimientos en relación con el índice.

De cara al futuro

Tras la sustancial revalorización de 2022, somos optimistas respecto a los bonos emergentes en moneda local. Las tasas de inflación general de los mercados emergentes han descendido al mismo ritmo que los precios de las materias primas (especialmente los alimentos y la energía). Por primera vez en dos años, la inflación ha sorprendido a la baja en algunos lugares. Esto abre la puerta a posibles recortes de tipos en el cuarto trimestre. De hecho, Chile y Brasil ya han bajado los tipos.

A medida que se acerca el inicio de los ciclos de recortes en los mercados emergentes, creemos que es mejor adelantarse que retrasarse a la hora de tomar posiciones de larga duración. Por supuesto, la selectividad será clave dada la significativa variación de la inflación y del ciclo político entre los países emergentes.

A pesar de la relativa resistencia de los rendimientos en los últimos tres años volátiles, los rendimientos de los bonos en moneda local de los mercados emergentes siguen siendo atractivos y superiores a su nivel medio a largo plazo. Además, los bancos centrales de los mercados emergentes no tienen como objetivo tipos de interés bajos en este ciclo. Esto debería respaldar los rendimientos reales, con margen para ganancias de capital a medida que los bancos centrales reduzcan los tipos.

El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden bajar o subir, y los inversores pueden recuperar menos de lo invertido. El rendimiento pasado no es indicativo de los resultados futuros.