La inflación ha pasado por diferentes regímenes a lo largo de la historia
La inflación se mueve en largos intervalos que se constituyen en regímenes. Por ejemplo, desde la era posterior a Volker hasta 2020, la economía mundial experimentó un periodo de baja inflación, con diversos choques del lado de la oferta positivos. Esto incluyó la globalización (China exportando deflación), la formación del mercado único de la UE, el descenso de los aranceles mundiales, los avances tecnológicos que mejoraron la productividad, la desindicalización de la mano de obra y la desregulación.
La inflación relativamente benigna no siempre ha sido la misma. Por ejemplo, en la década de 1970 se produjo un régimen de inflación elevada y volátil. Este fenómeno se debió a una política monetaria laxa (colapso de Bretton Woods) y a una serie de perturbaciones de la oferta, por ejemplo, en el mercado del petróleo.
Es probable que la mayor volatilidad de la inflación se mantenga
Consideramos que estamos entrando en un régimen de mayor volatilidad de la inflación. Esto debería provocar cambios más frecuentes en la política de los bancos centrales (que pueden provocar volatilidad en los bonos). El principal argumento de esta visión es la mayor probabilidad de que se produzcan perturbaciones negativas por el lado de la oferta, que se detallan a continuación
- Aumento de las tensiones geopolíticas (competencia entre China y EE.UU.). Esto daría lugar a un retroceso de la globalización (aranceles/regulaciones/deslocalización de las cadenas de suministro/acaparamiento de materias primas, etc.).
Chart 1: Rising geopolitical uncertainty
- Cambio climático. Política gubernamental/eventos meteorológicos más extremos.
- Cambios en la política gubernamental. Aumento de la deuda pública y menor conservadurismo fiscal. Desde la pandemia, hemos asistido a un incremento sustancial de la deuda pública y a escasos indicios de moderación fiscal, a pesar de un entorno económico y de empleo muy sólido en los dos últimos años. En Estados Unidos, por ejemplo, se prevé que la media del déficit fiscal supere el 6% del producto interior bruto en 2023-24, a pesar de que se prevé una tasa de desempleo inferior al 4%.
Chart 2: Little fiscal restraint in the US, despite a strong economy/labour market
Un nuevo reto para los bancos centrales
Las perturbaciones negativas de la oferta son más difíciles de gestionar para los bancos centrales que las perturbaciones de la demanda. Esto se debe a que afectan al crecimiento (a la baja) y a la inflación (al alza) de manera diferente, lo que significa que los bancos centrales deben dar prioridad a estabilizar la inflación o el crecimiento. Es probable que los distintos bancos centrales aborden esta cuestión de forma diferente y, dado el elevado nivel de deuda pública mundial, existe una considerable presión política sobre los bancos centrales para que mantengan bajos los rendimientos de los bonos (costes de la deuda pública).
¿Qué significa esto para la diversificación?
Teniendo en cuenta que las perturbaciones de la demanda empujan el crecimiento y la inflación en la misma dirección, impulsan los precios de la renta fija y la renta variable en direcciones diferentes (correlación negativa). Cuando hay un crecimiento sólido, los precios de la renta variable tienden a subir y los de los bonos bajan. Como se ilustra a continuación, este ha sido el caso durante gran parte de los últimos 30 años y ha permitido a los inversores el último beneficio de los mercados: la diversificación.
Chart 3: Most of the past 30 years saw a negative correlation between bonds and equities
Las perturbaciones del lado de la oferta son diferentes, ya que impulsan el crecimiento y la inflación en direcciones opuestas y, por tanto, empujan los precios de los bonos y las acciones en la misma dirección (correlación positiva). Este ha sido el caso durante gran parte de los dos últimos años y socava las características estándar de diversificación de las carteras. Durante la mayor parte de la era anterior a Volker, los bonos y las acciones tenían una correlación positiva.
Si tomamos como ejemplo una asignación del 60 % a la renta variable estadounidense y del 40 % a la deuda pública estadounidense, reequilibradas mensualmente; el gráfico muestra la relación entre la volatilidad neta de la cartera y la suma independiente de los activos que la componen. El ratio es el beneficio de la diversificación entre los dos activos.
Chart 4: The diversification benefit of combining bonds and equities has fallen since the pandemic as inflation volatility has increased.
Implicaciones
- Si la volatilidad de la inflación es mayor que en los últimos 30 años, es poco probable que la combinación de renta fija y variable ofrezca las mismas ventajas de diversificación que en el pasado.
- Los inversores que busquen mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo deberían centrarse en encontrar activos/estrategias alternativas poco correlacionados.