Los mercados financieros mundiales se enfrentan al endurecimiento más agresivo de los tipos de interés oficiales que se recuerda, con una inflación muy elevada y la reducción de los balances de los bancos centrales, que también amenazan las valoraciones de los bonos. Ante semejante volatilidad, elegir el punto máximo de los rendimientos parece un disparate.
Sin embargo, desde una perspectiva de valoración a largo plazo, esta categoría de activos parece realmente barata. Los rendimientos de la deuda pública se encuentran en sus niveles más atractivos desde hace años y ahora tienen un amplio margen para bajar, dadas las importantes fragilidades económicas que se han acumulado tras el final de la crisis financiera mundial. El traspaso de los inversores hacia activos cada vez más arriesgados ha sido uno de los efectos secundarios más notables de esta expansión de los balances de los bancos centrales.
Endurecimiento sin precedentes de las políticas monetarias
Creemos que esta fragilidad resurgirá de forma dramática en los próximos trimestres. En Estados Unidos, por ejemplo, la Reserva Federal comenzó a endurecer su política monetaria en marzo del año pasado, aumentando el tipo de interés de los fondos federales (FFR) desde un mínimo histórico del 0,25% hasta un rango objetivo del 4,5-4,75% el 1 de febrero. Las expectativas actuales del mercado sugieren que el FFR subirá hasta alrededor del 5% en mayo.
Tipo de los Fondos Federales (límite superior)
Para situarnos y poner las cosas en perspectiva, durante el último ciclo de subidas, la Fed incrementó el FFR en un 2,25% a lo largo de un periodo de tres años. Se trata, pues, de un endurecimiento monetario a una velocidad sin precedentes, sobre todo para un sistema financiero mundial que se había acostumbrado a un ciclo prolongado de condiciones muy acomodaticias. Por lo tanto, aunque es evidente que esto entraña riesgos para la economía mundial, creemos que también podría presentar algunas oportunidades de inversión en renta fija potencialmente atractivas en 2023.La duración depende de las perspectivas de rendimiento.
La visión de la duración depende de las perspectivas de rendimiento
El posicionamiento en duración (o la exposición a los tipos de interés) depende inevitablemente de las perspectivas de los rendimientos. Creemos que ha llegado el momento de añadir algo de duración a las carteras, pues ya hemos visto el pico de los rendimientos y es probable que su tendencia general en 2023 siga siendo a la baja.
Al mismo tiempo, sin embargo, reconocemos que los rendimientos de los bonos ya se han reducido bastante desde los máximos de octubre del año pasado. A corto plazo existen obstáculos importantes para que el mercado de renta fija mantenga una rentabilidad superior: la elevada inflación, la explosión de la oferta y la debilidad de la confianza. Por eso, en estos momentos, preferimos ser prudentes a la hora de construir una posición demasiado grande.
También existe una gran incertidumbre a corto plazo sobre la actividad de los bancos centrales, tanto en EE.UU. como en el resto del mundo. Además, nos enfrentamos a la amenaza adicional del endurecimiento cuantitativo, que puede provocar graves perturbaciones si los inversores privados no pueden compensar la disminución de la participación de los bancos centrales en los mercados de deuda pública.
La ralentización del crecimiento favorece a la deuda pública
Si las previsiones actuales se toman al pie de la letra, el repunte de la oferta mundial de deuda pública por parte de muchas fuentes este año podría ser considerable, lo que exigiría una mayor prima de riesgo por parte de los inversores. Sin embargo, creemos que la subida de los tipos de interés y de los rendimientos a escala mundial ya está perjudicando seriamente al crecimiento, lo que acabará provocando una leve recesión en los mercados desarrollados.
A medida que el crecimiento económico se desplome, deberíamos asistir a un aumento de la demanda de deuda pública. Esto se debe a que los inversores acuden a los "activos refugio" en busca de protección, a lo que seguirá un aumento de la demanda de deuda pública con vencimientos más cortos cuando los bancos centrales indiquen que están haciendo una pausa en su ciclo de subidas de tipos. Dada la trayectoria prevista de los tipos de interés oficiales, prevemos que nuestro apetito por la deuda pública mundial y la duración aumentará de forma constante en 2023.
Previsiones del mercado sobre los tipos de interés
Fuente: Bloomberg, enero 2023
Mejores condiciones para los activos de mayor riesgo a finales de año
Creemos que el aumento de los rendimientos y la menor intervención de los bancos centrales harán que las condiciones de mercado se normalicen con el tiempo.
Sin embargo, a medida que avance el año también deberían surgir oportunidades atractivas para los activos de mayor riesgo. Los diferenciales de crédito ya se encuentran actualmente por encima de las medias históricas, lo que sugiere una oportunidad a largo plazo. Pero las valoraciones podrían mejorar aún más a medida que la ralentización provoque debilidad en las partes más arriesgadas del universo de la renta fija, como el High Yield y los mercados emergentes, así como mayores diferenciales en los bonos con grado de inversión.
En definitiva, creemos que los datos seguirán apuntando hacia una contracción de la economía, que aún debe reflejarse plenamente en las expectativas de beneficios y, por extensión, en las valoraciones de la renta variable y el crédito. Esperamos que los diferenciales de crédito se amplíen en algún momento de los próximos meses, que los precios de la renta variable caigan y que la deuda pública repunte a medida que la correlación positiva entre los activos de riesgo y el riesgo de tipos de interés observada en los últimos años vuelva a su correlación negativa más típica históricamente.
Dicho esto, no esperamos que las próximas desaceleraciones/recesiones sean especialmente profundas y, por lo tanto, también prevemos buenas oportunidades para añadir selectivamente exposición a bonos de mayor riesgo, probablemente en la segunda mitad del año.