ด้วยปัจจัยกดดันต่างๆ เหล่านี้ส่งผลเชิงลบต่อความเชื่อมั่นในตลาดหุ้นจีน นักลงทุนต่างชาติขายหุ้นจีนสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 12,000 ล้านดอลลาร์เมื่อเดือนสิงหาคมที่ผ่านมา¹

ขณะที่การประเมินมูลค่า (Valuations) ปรับลดลงสู่ระดับต่ำสุดในประวัติศาสตร์ ณ วันที่ 31 สิงหาคมที่ผ่านมา โดย P/E Ratio เฉลี่ยของบริษัทต่างๆ ในดัชนี MSCI China A-Share ปรับลงมาอยู่ที่ 11% ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในช่วง 5 ปี ในขณะที่ อัตราส่วนราคาตลาดต่อมูลค่าตามบัญชี (P/BV) อยู่ที่ 19% ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในช่วง 15 ปี²

อย่างไรก็ตาม ศักยภาพในการสร้างรายได้และกำไรของบริษัทยังคงไม่เปลี่ยนแปลง โดยคาดการณ์การเติบโตของกำไรต่อหุ้น (EPS Growth) ของบริษัทต่างๆ ใน MSCI China A-Share สูงกว่าค่าเฉลี่ยในช่วง 5 ปี ถึง 41%³

ทั่วโลกส่วนใหญ่มองว่าสิ่งที่ยังคงขาดหายไปเมื่อพูดถึงการลงทุนในตลาดหุ้นจีน คือการเล็งเห็นถึงนโยบายระยะยาวของภาครัฐ และการรับรู้ต่อปัจจัยที่อาจส่งผลให้เกิดความผันผวนของตลาด

การแข่งขันระหว่างสหรัฐฯ และจีนกดดันให้ผู้กำหนดนโยบายมุ่งเน้นไปที่ประเด็นความมั่นคงของชาติและความแข็งแกร่งของเศรษฐกิจภายในประเทศ โดยต่างพุ่งเป้าไปที่การผลักดันการเติบโตในโลกแห่งอนาคตมากกว่าการที่จะโฟกัสแค่การเติบโตในปัจจุบัน เพื่อลดความเสี่ยงที่จะเกิดการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ในอนาคต

รายงานระบุว่าเป้าหมายการเติบโตของจีนให้ความสำคัญกับการเติบโตในอุตสาหกรรมปัจจุบันน้อยกว่าเมื่อก่อน แต่หันมาให้ความสำคัญกับการลงทุนในอุตสาหกรรมเทคโนโลยีขั้นสูง เพื่อรองรับการเติบโตและบรรเทาภัยคุกคามที่เกิดจากการคว่ำบาตรของสหรัฐฯ ที่ยังคงดำเนินต่อไปทั้งปัจจุบันและในอนาคต

อย่างไรก็ตาม หากพิจารณาถึงศักยภาพการเติบโตในระยะยาวของจีนยังคงไม่เปลี่ยนแปลง เรายังคงเชื่อมั่นว่าการที่ราคาหุ้นปรับตัวลดลงถือเป็นจังหวะในการเข้าซื้อหุ้นจีนที่มีคุณภาพและมีโอกาสเติบโตของกำไรที่ดีในราคาที่ดี โดยเฉพาะอย่างยิ่งบางบริษัทชั้นนำที่อาจกลับมาทำผลงานได้โดดเด่นอีกครั้งเมื่อความกลัวต่างๆ เริ่มหายไป

เรายังคงเชื่อมั่นว่าการเติบโตของจีนไม่ได้ล้มลง แม้ตลาดจะดูเหมือนถอดใจไปแล้ว แต่เรามองว่าตลาดจีนยังมีโอกาสปรับตัวขึ้น (upside potential) ในอนาคต จากแรงหนุนของการออมภาคครัวเรือนของจีนที่แข็งแคกร่ง

เราเริ่มเห็นบริษัทจีนใช้โอกาสเข้าซื้อหุ้นคืน หลังราคาหุ้นของบริษัทปรับลงและมี Valuations ที่ต่ำ ซึ่งเรามองว่านี่อาจเป็นก้าวแรกในการกระตุ้นราคาหุ้นและฟื้นฟูความเชื่อมั่นของนักลงทุนให้กลับมาได้ เรามองว่า นี่เป็นเวลาที่เหมาะสมสำหรับนักลงทุนที่จะพิจารณาลงทุนจากพื้นฐานของบริษัท ไม่ใช่ตามคนหมู่มาก

Question of confidence

ตลาดยังคงผิดหวังต่อตลาดหุ้นจีน โดยนักวิเคราะห์ค่อนข้างมีมุมมองเชิงลบกับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจีนหลังเปิดประเทศ เมื่อเทียบกับประเทศฝั่งตะวันตก ซึ่งเห็นได้จากหลังเปิดเมืองช่วงต้นปี 2023 โมเมนตัมการเติบโตของจีนรายไตรมาสดีกว่าที่ตลาดคาดการณ์ แต่หลังจากนั้นการฟื้นตัวก็ชะลอลงเร็วกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้

เช่นเดียวกันกับการจับจ่ายใช้สอยของคนจีน หลังจากที่จีนยกเลิกมาตรการ zero-Covid อย่างกะทันหันเมื่อปลายปีที่แล้ว ทำให้ภาคครัวเรือนต่างๆ กล้ากลับมาจับจ่ายใช้สอยมากขึ้น ทำให้ยอดค้าปลีกเพิ่มขึ้นเกือบ 16% ระหว่างเดือนพฤศจิกายน 2022 ถึงเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้⁴

Bอย่างไรก็ตาม เมื่อการฟื้นตัวของจีนชะลอตัวลง การใช้จ่ายภาคครัวเรือนก็กลับไปสู่รูปแบบอนุรักษ์นิยมมากขึ้น โดยข้อมูลเดือนกรกฎาคมแสดงให้เห็นว่ายอดค้าปลีกเติบโต 2.5% ซึ่งเติบโตลดลงเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันในปีก่อน และหากเทียบกับยอดค้าปลีกในปี 2019 ก่อนเกิดโควิดที่เติบโต 8%⁵ ยิ่งสะท้อนให้เห็นถึงการเติบโตที่ชะลอตัวลง

อย่างไรก็ดี เราเห็นการเดินทางและการท่องเที่ยวในประเทศของคนจีนเพิ่มมากขึ้น โดยการเดินทางระหว่างเมือง⁶ และปริมาณผู้โดยสารรถไฟใต้ดินและเครื่องบิน⁷ ปรับตัวเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบเป็นรายปี ขณะที่รายได้จากการเข้าชมภาพยนตร์ (Box office) ก็เพิ่มขึ้นเช่นกันในช่วงฤดูร้อนนี้⁸

ขณะที่ทางการจีนยังคงไม่มีแผนที่จะแจกจ่าย หรืออัดฉีดเงินจำนวนมากเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจเหมือนกับประเทศในฝั่งตลาดพัฒนาแล้ว ดังนั้นภาคครัวเรือนของจีนยังคงมีเงินออมสะสมระหว่างช่วงที่ปิดเมืองอยู่จำนวนมาก ซึ่งเม็ดเงินดังกล่าวคิดเป็นประมาณ 4% ของ GDP⁹

ในอนาคต เรามั่นใจว่าจะเริ่มเห็นอัตราการออมในครัวเรือนปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะช่วยหนุนให้การฟื้นตัวของภาคบริการและการบริโภคกลับมาดียิ่งขึ้นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้านี้

ยิ่งไปกว่านั้น เราเริ่มเห็นวัฏจักรของการปรับลดปริมาณสินค้าคงคลัง (destocking cycle) ของภาคอุตสาหกรรมลง เนื่องจากบริษัทต่างๆ เริ่มมีปริมาณสินค้าคงคลังลดลง ซึ่งเรามองว่าเมื่อวัฏจักรดังกล่าวสิ้นสุดลง บริษัทต่างๆ จะกลับมาลงทุนและจ้างงานเพิ่มขึ้นอีกครั้ง ซึ่งส่งผลดีต่อค่าแรงและการจ้างงานให้เพิ่มสูงขึ้นในช่วง 6 เดือนข้างหน้า ซึ่งจะช่วยสร้างความเชื่อมั่นให้กับภาคครัวเรือนมากขึ้น

Lack of a big bang

สิ่งที่ยังเป็นประเด็นถกเถียงกันในหมู่นักวิเคราะห์คือ การขาดมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจขนาดใหญ่ และเรายอมรับว่าจนถึงปัจจุบัน การตอบสนองเชิงนโยบายยังทำได้ไม่ดีนัก

ตัวเลขเศรษฐกิจในเดือนกรกฎาคมที่อ่อนแอกระตุ้นให้ภาครัฐผ่อนคลายนโยบายเพิ่มเติมมากขึ้นในเดือนสิงหาคม ซึ่งรวมถึงการปรับลดอัตราดอกเบี้ย reverse repurchase rate ระยะ 7 วัน ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้น อีกทั้งยังมีการเสริมสภาพคล่องผ่านโครงการเงินกู้ระยะกลาง (medium-term lending facility - MLF) และมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลูกหนี้ชั้นดีระยะ 1 ปี (The one-year loan prime rate) ซึ่งน่าจะช่วยผ่อนคลายเงื่อนไขทางการเงินได้ทันท่วงที

นอกจากนี้ จีนยังออกนโยบายที่สนับสนุนภาคครัวเรือนด้วยการปรับสัดส่วนใหม่สำหรับลดหย่อนภาษี ในกรณีครอบครัวที่ดูแลเด็กและผู้สูงอายุอีกด้วย ซึ่งน่าจะส่งผลดีต่อกลุ่มผู้เสียภาษีถึงประมาณ 80% และมีผลย้อนหลังนับตั้งแต่ต้นปี 2023

ขณะเดียวกันธนาคารต่างๆ กำลังถูกกดดันให้ลดอัตราดอกเบี้ยกู้ซื้อบ้าน (mortgage rates) รวมถึงธนาคารรายใหญ่ปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก (deposit rates) เพื่อกระตุ้นการใช้จ่ายของภาคครัวเรือน ในขณะเดียวกันก็ช่วยลดส่วนต่างรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ (NIM) ให้ลดลง ซึ่งมาตรการต่างๆ เหล่านี้ จะช่วยสนับสนุนตลาดอสังหาริมทรัพย์ของจีนที่กำลังประสบปัญหา รวมถึงการปรับลดการวางเงินดาวน์ (Down payment Ratio) และผ่อนปรนการจำแนกประเภทสำหรับผู้ซื้อบ้านหลังแรก

ธนาคารกลางจีน หรือ PBOC ยังปรับลดสัดส่วนการถือครองสกุลเงินต่างประเทศในเงินทุนสำรอง (Foreign Exchange Reserve Requirement Ratio หรือ FX RRR) ลง 2% มาอยู่ที่ 4% ซึ่งจะช่วยต้านทานการอ่อนค่าของเงินหยวนอย่างต่อเนื่อง

อย่างไรก็ตาม เราเห็นความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นจากการที่ตลาดเพิกเฉย และดูจะไม่ตอบสนองต่อนโยบายที่รัฐบาลจีนประกาศออกมา ซึ่งผลกระทบดังกล่าวค่อยๆ เพิ่มมากขึ้นเรื่อยๆ

เราคาดว่าทางการจีนกำลังเปลี่ยนจุดยืนหันมาผ่อนคลายมากขึ้นและเพิ่มการใช้จ่ายทางการคลังผ่านการออกพันธบัตรรัฐบาลท้องถิ่นเพื่อขับเคลื่อนการลงทุนในด้านต่างๆ เช่น การลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน

ที่ผ่านมายังคงมีความเข้าใจผิดที่แพร่หลายในหมู่นักลงทุนว่า จังหวะเวลาในการลงทุนหุ้นจีนควรรอให้มีนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจครั้งใหญ่ก่อน และราคาหุ้นจะไม่สามารถฟื้นตัวขึ้นได้หากไม่มีการกระตุ้นเศรษฐกิจ

แน่นอนว่าเม็ดเงินกระตุ้นเศรษฐกิจย่อมส่งผลต่อตลาดในวงกว้าง แต่สิ่งที่สำคัญกว่านั้นสำหรับนักลงทุนก็คือผลประกอบการของบริษัท การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทจะทำให้นักลงทุนเข้าใจว่าบริษัทเหล่านั้นสามารถสร้างผลการดำเนินงานได้อย่างไรและการลงทุนของนักลงทุนจะมีความยั่งยืนมากน้อยเพียงใด

ปัจจุบันจีนให้ความสำคัญกับความแน่นอนของรายได้ (earnings visibility) มากกว่าที่เคย โดยรัฐบาลมีเป้าหมายที่จะส่งเสริม " little giants " โดยเปลี่ยนบริษัทขนาดเล็กให้เป็นผู้นำในอุตสาหกรรมเพื่อกระตุ้นนวัตกรรมและช่วยเพิ่มความสามารถในการแข่งขันกับสหรัฐฯ

เราคาดว่าความต้องการด้านการผลิตของผู้ผลิตชิ้นส่วนที่เกี่ยวข้องกับยานยนต์ไฟฟ้า หรือ EV จะเติบโตอย่างแข็งแกร่ง ซึ่งเราเห็นศักยภาพในการเติบโตของกำไรในระดับที่สูง โดยเฉพาะอย่างยิ่งบริษัทที่เราลงทุนใน ธีม “ Green ” ราคาหุ้นโดยเฉลี่ยซื้อขายที่อัตราส่วนลด (discount) ถึง 49% จากค่าเฉลี่ย 3 ปีย้อนหลัง ซึ่งเน้นย้ำถึงโอกาสการลงทุนที่แข็งแกร่ง

Property perils

นักลงทุนยังคงกังวลประเด็นความเสี่ยงที่เกิดจากหนี้ในภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งภาคอสังหาริมทรัพย์คิดเป็นประมาณ 1 ใน 4 ของกิจกรรมทางเศรษฐกิจของจีน¹¹

ทั้งนี้ผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นหนี้ต้องดิ้นรนเพื่อให้โครงการก่อสร้างแล้วเสร็จ ในขณะเดียวกันพวกเขาก็ต้องปรับตัวให้เข้ากับกฎเกณฑ์ใหม่ของทางการ โดยปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทชื่อดังอย่าง Evergrande และปัญหาหนี้ของ Country Garden ซึ่งถูกมองว่าเป็นบริษัทผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์คุณภาพสูงได้สั่นคลอนความเชื่อมั่นต่อตลาดทุนจีน

การชะลอตัวของภาคอสังหาริมทรัพย์ได้ส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นในตลาดหุ้น ทั้งที่อสังหาริมทรัพย์คิดเป็นสัดส่วนเพียง 1.8% ของดัชนี MSCI China A Index¹¹ และคิดเป็นสัดส่วน 2.6% ของดัชนี MSCI All China Index¹³

เราคาดการณ์ว่ามีโอกาสที่จะเห็นบริษัทผิดนัดชำระหนี้ รวมถึงการปรับโครงสร้างใหม่มากขึ้น ซึ่งเปรียบเหมือนการจัดระเบียบ (clean-up) กลุ่มอสังหาริมทรัพย์เพื่อให้ดำเนินต่อไปได้อย่างแข็งแกร่งมากขึ้น ทั้งนี้เรายังคาดหวังนโยบายเพิ่มเติมจากภาครัฐ เพื่อให้แน่ใจว่าจะไม่ลุกลามจนกลายเป็นเหมือนครั้งเลห์แมน บราเธอร์ส (Lehman Brothers)

เรามองว่าธนาคารของรัฐยังคงเป็นกลไกที่แข็งแกร่ง ซึ่งภาครัฐสามารถใช้เป็นเครื่องมือในการต่อสู้กับความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากภาคอสังหาริมทรัพย์และยับยั้งไม่ให้กระทบไปถึงระบบการเงิน

Unmasking the opportunity

การมองข้ามเป้าหมายที่สำคัญอย่างนโยบายระยะยาวของจีน อาจจะส่งผลให้เกิดความเข้าใจที่ผิด และสร้างมุมมองเชิงลบในแง่ความเชื่อมั่นของตลาด

แม้ภาครัฐจะยังสามารถประคับประคองการเติบโตได้ แต่ในขณะเดียวกันก็ก่อให้เกิดความเสี่ยงที่อาจกระทบต่อการเติบโตในอนาคต ซึ่งอาจอยู่ในรูปแบบของวิกฤตทางการเงินหรือการนำไปสู่ภาวะถดถอยของภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งหากเป็นเช่นนั่นจะยิ่งฉุดรั้งเศรษฐกิจให้ชะลอตัวยาวนานกว่าที่เป็น เราคิดว่าการอัดฉีดเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจตอนนี้ย่อมส่งผลดีกว่า แม้การลดความเสี่ยง (De-risking) ในภาคอสังหาริมทรัพย์อาจส่งผลต่อการเติบโตที่ชะลอตัวบ้าง แต่ก็จะช่วยหลีกเลี่ยงปัญหาด้านราคาที่พุ่งสูงขึ้นได้ในอนาคต

ในมุมมองของเราเม็ดเงินกระตุ้นเศรษฐกิจแม้จะขนาดเล็ก การปรับลดปริมาณสินค้าคงคลัง และการซื้อหุ้นคืนจะช่วยสนับสนุนการเติบโตและฟื้นฟูความเชื่อมั่นของตลาดในช่วงครึ่งหลังของปีนี้

สิ่งที่เรากล้าพูดได้อย่างมั่นใจก็คือ ตลาดหุ้นจีนในปัจจุบันถูกกว่าเมื่อเทียบกับในอดีต ถูกกว่าเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นสหรัฐฯ และถูกกว่าเมื่อเทียบกับตลาดเกิดใหม่อื่นๆ อีกทั้งราคาหุ้นคุณภาพกลับถูกกดไว้ แต่ถ้าตลาดหุ้นจีนฟื้นตัวกลับขึ้นมาได้ตามคาดเมื่อไหร่ เรามองว่านักลงทุนก็จะรีบกลับมาให้ความสำคัญกับปัจจัยพื้นฐาน

ซึ่งนั่นถือเป็นโอกาสที่ดีที่สุดที่จะลงทุนในหุ้น A-share ที่มีคุณภาพ พร้อมโอกาสในการทำกำไรที่ดี นักลงทุนเพียงแค่ต้องมองผ่านเรื่องราวเชิงลบในปัจจุบัน